authorImg 赖建诚

赖建诚,巴黎高等社会科学研究院博士(1982),哈佛大学燕京学社访问学者(1992—1993)。台湾清华大学经济系教授,专攻经济史、经济思想史。著作有:《边镇粮饷:明代中后期的边防经费与国家财政危机(1531—1602)》、《梁启超的经济面向》《经济史的趣味》《经济思想史的趣味》等,并译有雷蒙

给被控内线交易的凯恩斯讨一个公道

导读

说凯恩斯参与投机的“事小”,说他利用财政部的内线消息“事大”。这件“公案”现今可用具体史料还原真相,本文的目的是要还给凯恩斯一个公道。

John Maynard Keynes,一般称作凯恩斯,英国经济学家,“凯恩斯学派”影响力持续至今。John Maynard Keynes,一般称作凯恩斯,英国经济学家,“凯恩斯学派”影响力持续至今。

本文旨在驳斥一项常见的指控凯恩斯在英国财政部任职期间(1915年1月至1919年6月),利用接触决策的内部消息,在股市投机获取暴利。内分4小节:(1)凯恩斯档案的内容与可靠性。(2)大学毕业后,他如何运用少数的储蓄,以及父亲的金援,加上朋友的资金,在股市小额进出。(3)在财政部任职期间,他的持股增加金额变大,但银行账户常有赤字。实在看不出有投机暴利。(4)从不同面向与观点,论证凯恩斯没有靠内线消息炒股。

从道德上来看,他也不是这种人。他若能从内线得到暴利,就不会有好几次严重亏损。

(1)记录狂人留下的可靠档案

凯恩斯一生都在给自己的活动做记录,这是从父亲那里学来的习惯。

他终生的嗜好之一是搜集古书,他会为这些书编目录,记载买入的价格、来源、转手让售的记录,这些记录至今都还保留在剑桥大国王学院的凯恩斯档案内,可公开查阅。

他列表记录想写的文章和著作,记录在报章杂志发表的文章以及每篇的稿酬。他喜好观赏戏剧,也列表记录订购的戏票和观赏场次。有一段时期(1901-1915),他还记录性伴侣的名单,详见Moggridge写的传记。他的收入、开支、银行账户、资产状况,都留下丰富资料。证券与外汇这些明确的交易,也留下了完整的买卖记录:年末时,他会记载手中的各种股票、股数、现值、总值

这里重点说他的财务记录。他从1903年(16岁)开始记账,分两类:一是现金账,二是银行账簿状况。他用复式会计记账法:左边记载现金来源,右边记载用途。几乎每笔都记,应该也有漏记或未记,此事无法确认。每隔几页就做最新状况摘要。这类的个人收支帐,记录到33岁中止。

股票证券记载得更明确:每种股票分开记录,右页登录买进或售出股数、买入与售出价格、总值。左页记载收到的股利。档案中还有他的Barclay银行账簿,但不是他的笔迹:左侧是支付项目与数额,右侧是存入账户的金额。这些资料从1903年10月开始,直到一次大战期间任职财政部时,以及之后的时期。这表示凯恩斯文献中的记录,能提供完整可靠的数据,分析他买卖、持有的证券。

(4)初生之犊:早年投资经验

1905年7月6日,凯恩斯刚从剑桥大学毕业(22岁)。他初入股市,买了4股海洋保险(Marine Insurance)公司的股票,花了160镑16先令。这笔投资后,银行账户余额30镑3先令6便士(7月9日)。他的买股资金,主要来自父亲给的生活费、生日礼金、学术奖金。

半年后,1906年元月4日,他买了Mather and Platt公司的3股,花了49镑7先令9便士(本文提及的公司业务方向,参见表2)。父亲是这次购股的金主,因为他在1906年元月4日的银行账簿记载:JNK(父亲名字的缩写,John Neville Keynes)给生活费,扣除Mather and Platt,余额15镑12先令3便士。

这两笔小买后,直到1910年元月都没买卖,原因是1906年10月16日至1908年7月20日间,他在伦敦的印度办公室工作。这一年多期间他把收入几乎都光了。1906年10月16日的账簿,只剩39镑5先令3便士。1908年9月25日的总资产,是53镑12先令8便士。1908年他离开印度办公室,去剑桥大学国王学院任职。1910年元月25日(约27岁),开始扩大额度:买了10股Horden Collieries公司股票,花了127镑16先令。

为何能增资买股?因为当讲师的收入好多了。1906年10月16日至1907年9月30日(11个月半),在印度办公室期间的收入是371镑:内含187镑薪水(税后),以及父亲给的128镑。1909年4月初到1910年3月底的收入是705镑,内含父亲给的110镑。他那时住在国王学院里,除了现金还有实物收入(例如免费住宿、餐饮)。为什么都是从4月初算到翌年3月底?因为这是英国计算所得税的年度(有点类似会计年度,而非1-12月的日历年度)。

之后十年间他的收入逐年增加,Moggridge说他“努力增加收入,其中有一大部分是从按件计酬的工作得来。”1913年4月到1914年3月底,总收入是991镑10先令。这991镑中,讲师的底薪100镑、讲课费260镑10先令、指导费87镑10先令、考试费36镑、文章与杂项收入40镑、投资收入124镑10先令(主要是股利,1918年的股利高达437镑)、研究员费127镑、皇家经济学会90镑、Royal Commission 41镑,父亲给85镑。加上73镑10先令的住宿餐饮福利,合计总收益1,065镑(31岁),非常好的收入!

1910年元月至1915年元月,他初入财政部兼职,开始用储蓄买入好几种股票。通常他只在银行账户保留100镑,有时甚至透支去买股票。他偶尔会卖股,例如1911年8月卖了4股Marine保险公司股票,但目的是要调整持股内容,用这些钱买同额的其他股票。例如他卖掉Marine股的同一天,加添5镑买入National Discount的20股。

1912年10月后,他开始运用 Barclay银行容许的额度透支买股。1913年5月,他和John Sheppard投机美国钢铁(U.S. Steel)股,用494镑1先令买40股。但资本不够,还向证券代理商Whiteheads & Coles融资。Sheppard和凯恩斯一样,是国王学院的研究员,也是古典研究的讲师。凯恩斯自认这是一场投机,在账簿记载:U.S. Steel speculation。这是他在这段期间,唯一标志“投机”的项目。这40股中的一半,在1913年7月卖出,另一半8月卖出,净赚5镑15先令4便士,凯恩斯分取75%。

他的胃口愈来愈大,1914年4月Roger Fry借他1000镑。凯恩斯留下借据:“这笔钱由我使用,任凭我独自决定如何在股票中运用。盈余或亏损(由我估算),扣除支付你4.5%(的利息)后,由我俩均分(盈亏)。”凯恩斯承诺会“记录所有的交易明细与股利收入,随时供你检视。”

1915年他开始为画家朋友兼情人Duncan Grant投资,三年后为另一位女画家朋友 Vanessa Bell投资。他替这3位的投资都有明细记录。这三位的钱也存入凯恩斯账户内,混在一起后,就不易判别哪些股是他自己的,哪些是为别人操作的。Harrod (1951)、Moggridge (1992)、Skidelsky (1983)这三本传记内,也记载一些凯恩斯帮家人与朋友投资的轶事,在此不拟细说。

1919年6月离开财政部后,凯恩斯开始走短线买卖赚差价。1919年5月28日,他的经纪商写信向他索取“40镑偿付(投机美国钢铁股)的融资”。他付了这笔钱,显示凯恩斯在融资(透支)炒作这只股票。这种透支融资的事,早在1914年7月13日就发生过:凯恩斯把银行的透支额度,从250镑提高到1000镑

两星期后,7月28日凯恩斯写信给父亲说:“(一次大战)战争的消息似乎很严重。但我今晚还是下了订单,用融资付款,买入加拿大太平洋(Canadian Pacific)公司的股票,要求价格不得超过176镑,以及Rio Tinto公司的股票,不高于56镑,我算是勇敢的…我认为在这个时刻,应该运用所能支配的信用额度。”

凯恩斯对美国钢铁与加拿大太平洋的投机,获利甚丰。1914年6月24日,他写信给财政部的同事Basil Blackett说:“我认为1907年时,我以低价买入美国钢的股票,扎扎实实赚了一大笔。1911和1912年秋季时,也从加拿大太平洋发了一笔小财。”(《全集》16册页4-5)。

凯恩斯认为一次大战开战后,还会有暴利的机会。但伦敦证交易所在1914年7月31日因战事停业。他总共从加拿大太平洋和Rio Tinto赚了多少?依他的记录,1914年8月13日他用163镑半,买了5股太平洋股,以54镑的单价买4股Rio Tinto。钱从哪来?向银行融资,造成账户赤字超过400镑。

为何积极买入?因为太平洋股在7月初的交易价,是198.5镑每股,足足跌了32.5镑;Rio Tino股从每股68.25镑,跌到54镑。这是逢低买入的好时机。一次大战是1914年7月28日起算,凯恩斯竟然在8月13日融资负债买入外国股票,就算已是逢低,但战争的威胁已很明显,难怪7月28日写信给父亲时,说自己“算是勇敢的”。

开战两个多月后,凯恩斯还是很看好股市,10月5日写信给父亲说:“我感觉这是好时机(或即将来到),应该尽全力投资。”到了12月9日(约31岁),他又买入 National Discount的50股,总价266镑11先令。12月底,买入25股Barclay银行B类股,总价278镑8先令6便士。1914年底,银行赤字将近400镑。1915年元月6日他全职进入财政部,表1显示此阶段的持股状况。

(3)财政部期间

1915年时的凯恩斯(中)与朋友谈笑风生1915年时的凯恩斯(中)与朋友谈笑风生

1915年元月6日,凯恩斯被任命为财政部 Sir George Paish(1867-1957,英国知名自由派经济学者,一次大战前倡议利伯维尔场论,曾任财政部长顾问)的助理,到1919年6月辞职。1914年他投入证券的总额超过1500镑。1915年凯恩斯的证购买量远低于1914年,只买16股Horden Collieries,总价160镑。他的银行赤字在1915年底时是69镑不到。

1916年间他买过三次股票:1、先买6股Rio Tinto;2、之后追加4股;3、还有250股 Bolckow Vaughan and Co.;三者合计超过900镑。年底时他的银行帐赤字253镑。

1917年也有三次交易:1、用250镑买了1张1000镑面额的Grand Trund公司第三优先股;2、追加5股Rio Tinto;3、20股London and River Plate银行的股票。三档的总投资额超过1,300镑。年底时银行账户有10镑余额

表2有11家不同的公司,营业方向是:1、四家银行:Barclay、Eastern、London and River Plate、National discount。2、三家铁路公司:Canadian Pacific、Grand Trunk(加拿大籍)、 Brazil铁路。3、Bolckow Vaughan(经营煤矿、钢铁)。4、Horden Collieries(开采煤矿)。5、Mather and Platt(工程公司)。6、Rio Tinto(在西班牙开采黄铁矿[又称愚人金]与铜)。

1918年上半年,凯恩斯完全没买入股票,7月购入350股Mather and Platt,金额超过925镑,银行赤字因而超过900镑,几乎到1000镑的透支上限。8月他卖了25股Barclay的 B股,用这笔钱同时买入50股National Discount。

从1918年9月到1919年6月离开财政部,这10个月期间,他大幅调整投资组合,也把Barclay银行的透支额上限,提高到2000镑(9月6日)。同一天,他把手上所有巴西铁路6%累积优先股全部脱出。三天后,把手上的 Barclay B股全部卖出。1918年10月到1919年6月离职,他只买Bolckow的股票。调整投资组合的结果是:1918年底银行账户赤字1964镑

1918年9月到1919年5月,他把巴西铁路股和Barclay B股全部出清,也把加大铁路、Rio Tinto这些旧股卖掉,转投入Bolckow公司股。1919年6月离职时,手中只有三只股票:Bolckow Vaughan and Co.、Mather and Platt、National Discount。他的银行账户赤字,1919年5月底约800镑。1918下半年到1919上半年的大幅调整路线,是他第一次做这么激烈的策略性变动。

为什么1919年6月要辞去财政部的好职位?那是因为6月7日财政部派他去巴黎,参加战后的凡尔赛和约,职称是“英国代表团”(delegation)的“代表”(representative)。辞职主因,是不满法国对德国过度索赔,但因人微言轻,愤而退出,回国写了一本《和平的经济后果》(1919),轰动世界,1920-21年间有19国的版本。中文版是1920年由陶孟和与沈性仁合译(上海新青年社出版),名为《欧洲和议后之经济》。这本书的各国版税,也让凯恩斯的收入大幅增加。

《欧洲和议后之经济》,民国9年(1920年)版《欧洲和议后之经济》,民国9年(1920年)版

他在财政部期间,只买入两种新股票:1、1917年6月用256镑11先令3便士,买入Grand Trunk面额1000镑的第三优先股,1919年3月售出,亏损约50镑。2、1917年11月买20股London and River Plate银行,价格742镑15先令6便士,日后以此换了40股Lloyds银行股,1918年12售出,赚了331镑多。

(4)“内线交易者”之谤

《文明与老朋友》封面《文明与老朋友》封面

凯恩斯去世十年后,有位Clive Bell写一本《文明与老朋友》(Civilization and Old Friends,芝加哥大学出版社,1956),页44说凯恩斯“1914年夏季开始做‘股票与外汇’投机的事,或许还稍早一些。”凯恩斯的第一本传记作者Roy Harrod,严正驳斥此说:

1、Bell搞错时间,不是1914年而是1919年9月,说早了5年。

2、凯恩斯会把握任何机会下赌,他会被吸引到赌桌上。(He loved any opportunity to have a gamble. He was drawn to the gambling tables)。

3、凯恩斯对“投机”这个词,有较特定的意义与理解(a more definite significance)。投机在他一生中扮演非常重要的角色。他透过投机成为富人,富有之后又改变许多事。

4、所以这项重要的投机,是一件系统性的投机,是1919年(约32岁)夏季开始的。

5、1919年时他还没有资本,只有存在银行的少数英镑。这是件重要的事,在他成功后,有许多人心怀恶意,说凯恩斯之所以能致富,是因为他在财政部任职期间(1915年1月-1919年6月),运用内线消息投机致富。

6、这是完全无稽之谈,必须纠正Bell的说法:1914年时凯恩斯还没从事任何投机作为。

当时,在股市与汇率投机是公开的事,日后的英国首相丘吉尔也做过,原因很简单。1914年之前列强都采用金本位(固定汇率制),一战开始后金本位制无法维持,改采浮动汇率制,各国币值起伏不定,国际间游资游资乱窜套利。央行也不禁止,因为外汇投机能让市场更迅速回归供需机制,有助于国际汇市稳定。

说凯恩斯参与投机的“事小”,说他利用财政部的内线消息“事大”。这件“公案”现今可用具体史料还原真相,本文的目的是要还给凯恩斯一个公道。

方法很简单:

1、重新审视凯恩斯早年的事务历史记录

2、对比他任职财政部时,买进卖出的股票内容与价格

3、分析他的报酬率是否异常

Harrod是凯恩斯圈内的亲近人士,甚受凯恩斯家人信任。凯恩斯逝后,家人委托Harrod撰写首部传记,开放家族的公私资料。这是最熟悉也最可靠的人,应当最可信。这本674页的传记1951年出版后,1952与1963年重印。为何日后还需要Skidelsky写3大册传记(1983年447页;1995年731页;2002年580页),又劳烦参与凯恩斯《全集》的Moggridge也写一本941页的传记(1992)?

主因是凯恩斯参与的国内外事务繁多,随着更多二手研究出版与各种档案开放,自然有许多内容值得添加。也还有私人原因:Harrod太保护凯恩斯。现在众已皆知凯恩斯是同性恋,但在1950年代社会还不容许。Moggridge还列出1901-1915年间,凯恩斯的同性情人名单。这些事在Harrod的传记内当然不会有。同样的道理,投机似乎不是荣誉之事,内线交易更是严重指控,Harrod在为恩师避讳。现在事过境迁,史料也说出事实。

试举一例,对比这三本传记的认知差异。Harrod说凯恩斯在1919年之前并无资本,只有少数英镑存在银行。但Moggridge说,凯恩斯在1918年的资产净值是7464镑,手中的证价价值约9428镑。1918年4月初至1919年3月底在财政部任职时,年薪是980镑。对35岁的人来说,在一次大战期间这已经是“相对富有”了

现在回到本文的主题:1、凯恩斯在1919年9月之前,是否已开始投机活动?2、他有利用接触到的内线消息,投机获取暴利吗?投资和投机很难明确区分,虽然各自有定义,但总是难以明确切分。就像艺术与色情有时也不易截然划分,但每个人一看到,就能感觉那是投资还是投机,是色情还是艺术。

从留下的事务历史记录看来,上述这两个问题的答案都是否定的:1、表1与表2明确显示1919年9月之前,他还没做类似日后的投机活动。2、他没有利用内线消息来投资,从他一生的投资记录看来,也不曾运用过内线消息发过财。1929年大萧条时他也惨烈亏损过。

以他这么接近国内与国际决策内幕者,又大量参与投资投机活动,难道内线消息一点忙都没帮上吗?有可能,因为凯恩斯的行为中,有一些从小被教育形塑的道德观念,让他不愿趁人之危或利用机会为自己谋利。难道狼虎也有道德观?我相信,盗亦有道。也希望本文的论点能支持此点。

先区分一项逻辑:投机是不道德的,利用内线也是不道德的,如果凯恩斯会投机,他就不会排斥内线消息。其实这是两回事,在澳门赌博并非不道德,但诈赌必然不道德。前面说过,一次大战后金本位中止,各国币值起伏,外汇投机是常态,甚至有益市场稳定,此事与道德无关。所以不能因凯恩斯在市场投机,就对他下道德判断,硬说盗必无道。但若他真的利用内线,那就不道德。

先说家教的面向。剑桥知名哲学家罗素记得,凯恩斯的父亲“是一位诚挚不随波逐流的人(non-conformist),他会把道德放在首位,逻辑(即理性)居次”。凯恩斯的母亲要求家人必须“有高标准的道德和智识上的能力”。凯恩斯虽然不完全遵守父母的观念(例如同性恋),但这并不表示他在金钱方面的可信度有疑。

以凯恩斯日后参与国内与国际重要决策的核心,内线消息比他人丰富许多,若他有心贪腐,机会随时都有。凯恩斯从年轻时就很有名,《和平的经济后果》(1919,36岁)让他成为世界名人。每天不知有多少眼睛盯着他看,但我们从未听说过他有金钱上的污点。

若针对“他在财政部任职时,是否有利用内线致富”,这个问题表2已清楚回答:他手上的股票价值有限,银行帐户好几年都是赤字,他买股票的资本不够,还要向银行透支:原先的上限是1千镑,后来增至2千镑。他若真有投机,但哪有暴富?再说,表2内的股票大都是银行股、铁路股、工程股、矿业股,这类的实业老股如何走内线炒作?他那时的资本也就几千英镑,炒得动什么股?

他有无接触决策核心消息的机会?有,试举一例。一次大战期间在财政部时,曾被指派担任内阁小麦委员会的秘书,任务是“积极安排政府,以低于世界市场行情采购印度小麦。”(Skidelsky 1983:298)这些与小麦采购的文件,都标示着“机密”或“限阅”。虽然他在1925-35年间,也做过小麦的期货买卖,但那时早已离开财政部(1919年6月)。

凯恩斯的理财过程有成功有失败,从他留下的交易细节数据,完全看不出他曾利用过内线消息。Kent(2012:9)列举三个实例,说明凯恩斯在决策时,会以国家与社会利益优先,就算因此而造成个人损失,他的政策选择一直都是重群体轻个人。这些证据都留在他个人的信函与文件内,记载当时的判断与感受,并非为他人或日后而书写。

再举一例。1917年11月凯恩斯买入London and River Plate的股票,持有13个月内获利将近45%,每股还有将近45镑的股利收入。会暴涨的主因,是Lloyds银行计划合并London and River Plate银行。那是1918年7月18日才宣布的事,35岁的凯恩斯在1917年11月时,还没机会预知此事。

主张凯恩斯走内线消息的人,有种说法:“凯恩斯投机会成功,部分原因他有许多内线消息。他从未直接用内线消息来做不正当的事,但常有公司负责人会请他当顾问,他也很了解这些公司内部的状况。”(Kent 2012:12注13)。这是委婉的指控。凯恩斯消息灵通,吃遍政府部门与民间企业,大家都愿意和他分享内部消息。

我愿意相信这是真的,但还是不明白:有这么多重要信息的人,为何从表1与表2看起来,只像是个中产阶级的投资者?

凯恩斯一生在股市、外汇投机、商品期货积极进出,整体而言战果并不十分特出,他的报酬率,有不少年份还低于市场的平均。我的感觉是:如果凯恩斯真的有丰富内线消息,而且善于利用这些消息为自己谋利,但他的长期投资与投机成果并不十分杰出,所以他必然不是个优秀的内线交易者。

古典经济学派有一位主将大卫·李嘉图(David Ricardo,1772-1823),他是富有的地主,也是国会议员。但他毕生主张贸易自由化,谷物应自由低税进入英国,这会降低英国的物价与工资,国内的资源分配才不会被扭曲。这种主张和地主的利益(主张高关税防止外国廉价谷物流入)明显抵触,但李嘉图的高尚之处在于:国家与社会的考虑,必须优先于个人利益。

这项优良的特质,曾经在既富有又对经济学有重要贡献的李嘉图身上展现;一个世纪后,又在既富有又有经济分析重要贡献的凯恩斯身上重现。世上就是会有些人比较高贵,明机巧而不用,甚至割肉喂鹰舍身饲虎,上天就会让他们富贵双全。

【责任编辑:贾嘉】
show